Was ist von Chinas jüngsten Makrodaten zu halten? Um einen Hollywood-Film zu paraphrasieren: "Es ist kompliziert"


von Fabrice Jacob, CEO, JK Capital Management Ltd., ein Unternehmen der La Française Gruppe


Wir waren uns immer bewusst, dass die chinesischen Makrodaten für das zweite Quartal irritierend sein würden. Das erwies sich als eine Untertreibung. Nicht nur, dass sich die Vorjahresvergleiche angesichts des enorm verzerrten Basiseffekts vor zwölf Monaten als so nichtssagend herausstellten, wie wir dachten. Darüber hinaus wurde die Interpretation dieser Daten wurde durch die Entscheidung der Zentralbank, ihre Required Reserve Ratio (RRR) nur wenige Tage vor der Veröffentlichung der Q2-Daten zu senken, noch schwieriger.

Was ist die RRR? Es ist die Menge an Bargeld, die alle Banken permanent bei der Zentralbank, der People's Bank of China (PBoC), deponieren müssen. Die Regierung kann auf diese Weise die Höhe der in die Wirtschaft fließenden Kredite kontrollieren. Allerdings beschloss die chinesische Regierung vor fünf Jahren, ihren Schwerpunkt weg vom RRR hin zu Offenmarktgeschäften zu verlagern. Hier interveniert die PBoC direkt auf dem Interbankenmarkt durch Rückkaufsvereinbarungen (?Repos", zur Abschöpfung von Liquidität) und umgekehrte Rückkaufsvereinbarungen (?Reverse Repos", zur Liquiditätszufuhr). Der RRR war also kein aktives geldpolitisches Instrument mehr. 

Was war geschehen? Aus heiterem Himmel deutete Premier Li Keqiang während einer Sitzung des Staatsrats am 7. Juli eine mögliche Senkung des RRR ?zum geeigneten Zeitpunkt" an. Als Begründung gab er an, ?den negativen Auswirkungen der steigenden Rohstoffpreise entgegenzuwirken", obwohl die entsprechenden Maßnahmen bereits erste Früchte tragen. Die Reduzierung des RRR um 50 Basispunkte, die den chinesischen Banken 1 Milliarde RMB an Bargeld bescherte wurde von der PBoC zwei Tage später, am 9. Juli, angekündigt. Die Begründung der PBoC in ihrer offiziellen Erklärung war, den Banken bei der Rückzahlung der mittelfristigen Kreditfazilitäten (MLF) zu helfen. Die PBoC hatte nämlich beschlossen diese nicht zu verlängern. Mit anderen Worten: Die PBoC wurde vom Staatsrat gebeten, ein in der Vergangenheit sehr profiliertes geldpolitisches Instrument einzusetzen, um eine technische Treasury-Operation durchzuführen, die keinen Bericht wert war. Und das alles geschah zwei Tage, bevor China seine BIP-Zahlen für das zweite Quartal und eine Reihe von sehr bedeutenden Makrodaten für den Monat Juni bekannt geben sollte.

Den Analysten war klar, dass die Veröffentlichung einiger erschreckender Zahlen bevorstand und dass die Regierung die Auswirkungen proaktiv durch eine Lockerung der Geldpolitik steuern würde. Doch zur allgemeinen Überraschung war dies jedoch nicht der Fall.

Nimmt man die Q2-Zahlen für bare Münze, so brach das Wachstum von 18,3 % in Jahresvergleich in Q1 2021 auf 7,9 % in Q2 2021 ein. Damit lag es leicht unter dem Analystenkonsens von 8,0 %. Natürlich war der Q1 2021 Jahresvergleich durch die -6,8 % BIP-Rückgang im ersten Quartal 2020, als Corona zuschlug, stark überhöht worden. Das Gleiche gilt für jedes Land auf der Welt, wenn es um den Jahresvergleich der Wirtschaft erstes Halbjahr 2021 zu erstem Halbjahr 2020 geht. Deshalb ist es für Analysten relevanter, die Zahlen des 2. Quartals 2021 mit denen des 1. Quartals 2021 zu vergleichen, d. h. sich auf das Quartalswachstum statt auf das Jahreswachstum zu konzentrieren, oder das 2. Quartal 2021 mit dem 2. Quartal 2019 zu vergleichen. Also eine Analyse des annualisierten 2-Jahres-Wachstums durchzuführen. Aus dieser Perspektive ergibt sich ein völlig anderes Bild: China hatte ein gutes zweites Quartal, obwohl die meisten Analysten eine Verlangsamung der Wirtschaft erwarteten. Stattdessen beschleunigte sie sich weiter.

Auf Quartalsbasis betrug das saisonbereinigte BIP-Wachstum im zweiten Quartal +1,3 %, nach +0,6 % im ersten Quartal. Auf 2-Jahres-Basis stieg das Wachstum im Jahresdurchschnitt von 5,0 % in Q1 auf 5,5 % in Q2. Dies ist nicht sehr weit vom Vor-Corona-Wachstum in Q4 2019 in Höhe von 5,8 % entfernt. Für das Gesamtjahr 2021 liegt der Bloomberg-Konsens für das BIP-Wachstum weiterhin bei 8,5 %. Diese Konsenszahl blieb nach der Veröffentlichung der Q2-Daten unverändert.

Betrachtet man nun die zeitgleich veröffentlichten Juni-Zahlen und konzentriert sich erneut auf annualisierte 2-Jahres-Vergleiche, dann ergibt sich ein ganz ähnliches Bild. Die nominalen Einzelhandelsumsätze erhöhten sich von einer annualisierten 2-Jahres-Wachstumsrate von 4,5 % im Mai auf 4,9 % im Juni. Die inflationsbereinigten realen Einzelhandelsumsätze stiegen von einer annualisierten 2-Jahres-Wachstumsrate von 3,0 % im Mai auf 3,3 % im Juni. Die Einzelhandelsumsätze in China liegen nun deutlich über dem Vor-Corona-Niveau. Dies ist insofern wichtig, da die Einzelhandelsumsätze während des gesamten letzten Jahres den chinesischen Makrodaten hinterherhinkten.

Die Industrieproduktion war mit einer annualisierten 2-Jahres-Wachstumsrate von 6,5 % im Juni gegenüber 6,6 % im Mai leicht rückläufig. Dagegen stiegen die Anlageinvestitionen im Juni auf 5,7 % gegenüber 4,7 % im Mai.

Zu den Zahlen gehörte auch die Arbeitslosenquote, die den zweiten Monat in Folge auf einem Zweijahrestief von 5,0 % blieb. Die Haushaltseinkommen liegen nun 11,5 % über dem Niveau vor der Pandemie. An der Import-/Exportfront erreichte der Handelsüberschuss Chinas im Juni 51,5 Mrd. USD, ein Anstieg von 45,4 Mrd. USD im Mai und lag über der Konsensschätzung von 44,8 Mrd. USD.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass uns die BIP-Zahlen für das zweite Quartal und die Konjunkturstatistiken für Juni positiv überrascht haben. Wir hatten eine sichtbare Verlangsamung erwartet. Am Ende war es genau das Gegenteil. Auch wenn die Gesamtzahlen für sich genommen einen ganz anderen Eindruck vermitteln können." Wir wissen nicht wirklich, warum die PBoC den Leitzins senkte, außer um eine Staatsratsentscheidung, die vom chinesischen Premierminister angekündigt wurde und die nicht ignoriert werden konnte, sofort umzusetzen. Dies wäre nicht das erste Mal, denn so etwas wie eine unabhängige Zentralbank gibt es in China nicht.

Ökonomen sind geteilter Meinung, wenn es um die Richtung der chinesischen Geldpolitik für den Rest des Jahres geht. Werden die Zinsen gesenkt, angehoben oder unverändert bleiben. Es gibt zu viele Fragezeichen, als dass sie zu einem Konsens kommen könnten. Eine davon ist natürlich die mögliche Auswirkung der Delta-Variante von Covid auf China. Es besteht jedoch ein Konsens darüber, dass in China eine sequenzielle Verlangsamung auf Monatsbasis erwartet wird, auch wenn sich dies noch nicht in den Statistiken niedergeschlagen hat.

Quellen: Bloomberg, Nomura, Citi, Capital Economics, Pantheon Macroeconomics - Juli 2021  

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